系列文章： ①国泰君安 ②海通证券 ③华泰证券 ④中信建投 ⑤广发证券 ⑥国金证券 ⑦民生证券 ⑧长江证券 ⑨天风证券 ⑩中信证券 ⑪东海证券 ⑫华英证券 ⑬国投证券
编者按：近期，IPO产业链被投资者广泛质疑，部分保荐券商将不太优质的资产保荐上市赚取天价佣金（有的靠突击入股收益翻数倍），部分基金公司用基民的资金拉高发行价，上市公司超募资金、原始股东财富激增，其他中介机构也能收取高额服务费。而上市后股价的涨跌，业绩是否“变脸”，基本上由股民及基民“买单”。
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/秦勉
据多家媒体报道，中证协近期向券商统计2022年、2023年两个年度IPO项目保荐承销费金额情况，并在通知中加上了“特急”的要求。
承销保荐费是IPO产业链中最主要的中介——券商的主要工作动力，因目前行业规则是IPO企业募资越高，承销保荐佣金越高。但这种挂钩的弊端也很明显，不少拟IPO企业为了能够获得高募资进行财务造假拉高净利润，抑或选取不当的可比公司抬高估值基准；而部分券商为了能够获得高佣金，协助发行人不当抬高发行价，甚至协助“带病闯关”。
Wind显示，2022年和2023年合计741家IPO企业上市，国金证券、民生证券、中信证券、安信证券（现改名国投证券）等多家券商“热衷”高佣金率项目。其中，国投证券2023年的IPO承销保荐费用率最高，多家公司上市不久便亏损，高费用率项目拷问询价制度的有效性以及是否“带病”发行。
国投证券承销保荐费用率激增 投行评级却降级
wind显示，2022年和2023年A股合计有741家（按上市日统计）公司成功IPO，77家券商投行共计揽入承销及保荐收入517.39亿元。 承销保荐费用率（=承销保荐收入/募资总额，下同）方面，国金证券、民生证券及国投证券等券商的IPO承销额较高，费用率均值也较高。
其中，国投证券2023年的IPO承销保荐费用率在业内高居榜首(不包括只有1家联合承销项目的中邮证券、万联证券），高达10.09%。
而在2022年，国投证券IPO承销保荐费用率仅为6.23%，在行业内属于中等水平，而在2023年就直线飙升至10.09%，在行业内“高高在上”。
IPO承销保荐费用率直线拉升，可国投证券的执业质量却在降低，一个参考标准是公司的投行评级由2022年的A类降为2023年的B类。
国投证券2023年的IPO承销规模及承销收入也在大幅下降。2022年，国投证券承销IPO项目数量为16个，承销总金额为147.02亿元，承销保荐佣金收入为9.17亿元。2023年，国投证券承销的IPO项目数量为8个，同比下降50%；合计承销金额为59.88亿元，同比下降59.27%；合计实现承销保荐佣金收入6.04亿元，同比下降34.13%。
多家IPO项目上市后转亏 天振股份上市前超盈利上市后不久便巨亏
承销保荐佣金率高，并不代表保荐质量高，国投证券保荐的多家IPO项目上市不久便出现了亏损。
如天振股份于2022年11月14日登陆创业板，在上市仅一年后，公司预计2023年亏损2.37亿元-2.87亿元。此外，天振股份预计2023年实现营收3亿元至3.3亿元，较2022年下降90%左右。
天振股份称，受美国海关要求开展供应链溯源的影响，报告期内公司向美国出口的大量产品无法通关，导致本报告期营业收入同比大幅下降；通关受阻后退货导致相应资产减值和信用减值，以及固定资产折旧等固定成本较高，从而经营业绩亏损。
天振股份的解释虽有一定合理性，但其在上市一年多的时间就出现巨额亏损，“变脸”未免有些太快。并且，天振股份的销售结构和客户结构，本身就存在业绩大幅下降甚至亏损风险，在IPO申报期间已经出现多种不利政策风险，但国投证券仍极力推进天振股份上市。
招股书显示，天振股份的主营业务是国内新型PVC复合材料地板研发、生产及出口，具体产品包括木塑复合地板、石塑复合地板、玻镁地板、塑晶地板等。报告期内，天振股份的PVC地板产品主要向欧美等发达国家出口，占比在99%以上，其中96%以上的收入销往北美地区。
不仅依赖海外市场，天振股份还依赖前五大客户，报告期内前五大客户的产品销售收入占营业收入的比重分别为89.61%、83.33%、82.22%和86.25%。
在天振股份IPO申报期内，已经出现了影响公司持续经营能力、持续盈利能力的一些风险前兆，主要是中M贸易摩擦风险,公司的PVC地板产品关S税率由10%提高到25%。
除了产品过度依赖海外市场、过度依赖前五客户，天振股份IPO前夕还巨额现金分红8.12亿元，且上市前天振股份的实控人控股比例高达99%。这意味着，超8亿元的现金流进了实控人的口袋。
上市前巨额现金分红，不仅会被质疑必要性，监管部门也质疑是否存在资金体外循环、财务造假情况。
有财务分析人士称，高度依赖海外客户尤其是少数客户创收的企业，其财务真实性难以判断，因海外客户的核查难度较大。
值得一提的是，天振股份相当一部分生产项目是在越南完成的，公司在产能利用率60%左右的情况下仍要募资扩产越南项目基地。更有意思的是，越南子公司在IPO申报期内还发生了一起火灾，损失约4300万元。
天振股份的财务真实性也遭到了监管部门的质疑，主要是天振股份上市前的亮眼业绩与同行可比公司爱丽家居等不一致，2021年和2022年，天振股份分别实现扣非归母净利润3.05亿元、3.68亿元，而爱丽家居同期的扣非净利润分别为-0.05亿元和-0.46亿元，连续亏损。
值得一提的是，爱丽家居的主营业务也是PVC弹性地板的研发、生产和销售，业务以美国地区出口为主，外销收入为占到95%左右，与天振股份高度相似。
来源：爱丽家居公告但爱丽家居2023年实现了扭亏为盈，与天振股份上市后的由超盈利转巨亏形成鲜明对比。公告显示，爱丽家居预计2023年年度实现归母净利润6900万元到7900万元，将实现扭亏为盈。
爱丽家居解释扭亏为盈的原因包括公司营收增长等。既然爱丽家居与天振股份的主营业务及产品高度相似，且主要产品销往美国，为何爱丽家居能够实现营收大幅增长、扭亏为盈，而天振股份营收却下降近90%、引发巨亏？
天振股份的另一家可比同行上市公司海象新材，也预计2023年的净利润下降75%——81%左右，主要原因是受美国海关溯源要求的影响。但海象新材营收降幅没有天振股份那么大，且主要是计提资产减值损失导致净利润大幅下降。
2023年前三季度，天振股份营收同比下降89.18%，海象新材营收同比下降12.31%，爱丽家居营收同比增长25.96%。
从与同行对比的数据看，为何美国海关的政策仅对天振股份的影响大到持续经营能力存疑的程度？是否是天振股份IPO前夕粉饰了业绩？这有待时间给出答案。
wind显示，天振股份上市时，募资18.9亿元，国投证券将8,335.8万元的佣金收入囊中。天振股份上市首日，股价就下跌10.97%；截至目前，天振股份股价较IPO发行价下降了60%，中小投资者苦不堪言。
国投证券保荐的另一家公司也在上市一年多后亏损，这家公司是来自北交所的大禹生物。大禹生物于2022年5月上市，上市当年扣非归母净利润就下降62.93%，2023年前三季度直接亏损。
朗威股份收费标准与行业惯例严重背离
国投证券2023年IPO承销保荐费用率高居榜首的一个重要原因是，部分IPO项目的费用率偏高，如朗威股份、三联锻造、星源卓镁、华是科技、永泰运、嘉戎技术、鼎龙科技，实际募资额分别为8.8亿元、7.93亿元、6.88亿元、6.31亿元、7.91亿元、11.18亿元和9.89亿元，承销保荐费用率分别为13.28%、11.44%、10.14%、9.58%、9.50%、9.35%、9.10%。
尤其值得关注的是朗威股份，招股意向书显示，若朗威股份募集资金总额超过37,752.41万元，则保荐费和承销费用=37,752.41万元*7%+（募集资金总额-37,752.41万元）*18%。这意味着，超过3.78亿元的募资就要按照18%的收费率收费，这在整个券商行业都甚为罕见，背离行业惯例。
来源：威朗股份公告即便承销保荐费用率畸高的泓淋电力IPO项目，中信证券对募资不超10亿元的部分都按照10%、8%分段收取。另一家费用率畸高的唯科科技，对募资额不超过9.5亿元的部分，都按照7%计算。
即便中信证券对泓淋电力募资额超10亿元的部分、国金证券对唯科科技募资额超9.5亿元的部分都采用了15%的收费率，也不及朗威股份的18%，国投证券有何依据收取如此之高的费用？
申报材料显示，朗威股份的创业板定遭到多次问询，招股书的质量也较差。如招股说明书和问询回复文件存在表格单位缺失等错误或不规范情形；招股书中历史沿革和合规内容披露较为冗余，部分表述不够简洁、清晰，存在针对性和重要性不够的问题；招股书“重大事项提示”的部分内容过于简略，重要性和针对性不够；招股书和创业板定位专项核查文件对朗威股份核心技术及是否符合创业板定位相关内容披露较为简略，信息披露的针对性、逻辑性不够。
